股市有其内在运行规律，价格围绕着价值波动，宏观形势和微观竞争格局又影响着企业的内在价值。有人试图从2018年股市调整中寻求一些非经济、非市场的原因。其实大可不必，从内在价值和规律而言，A股调整或许尚未结束，因为我们并没看到股市遍地黄金。

刘鹤副总理指出近期的调整有利于股市风险的出清，有利于股市长期健康发展。我们认同中国股市的估值已经处于历史较低水平，长期投资价值逐步显现。可是，当我们认真分解市场结构的时候，不难发现拉低A股估值的主要是银行、石油化工、保险、地产、钢铁、煤炭等等与经济周期高度相关的行业。当宏观经济持续下行时，假设股价不变，这些公司的估值迟早会从低变高。除此以外，考虑到风险补偿，其它板块并不显得便宜。

经济增速下行已一年，企业盈利增速下滑半年。股市基本面仍在恶化，处于足球说的上半场，更精确说应该用篮球术语——还在打第一小节。经济下行的底在哪？如何在经济下行阶段稳杠杆？财政托底和货币宽松的力度和节奏如何？房地产的未来走向如何？中美贸易战会达成一个怎样的协议？经济下行将在企业盈利中怎样体现？美国经济和股市见顶了吗？……太多的不确定性，不确定性就是风险。

供给侧改革无疑是必要且成功的，美林时钟的节奏也因此被打破，我们半年前经历了一波商品的牛市。然而，市场还是找回了自己的节奏，2018年至今经济下行背景下我们走上了债券牛市，也许我们无法摆脱其后“现金为王”阶段。2018年，除了我国国债等两、三个沙漠之花外，全球资产基本上都是负收益。事实上，从今年下半年开始，我们已经行走在现金为王的阶段。那么这个阶段还会持续多久呢？在想清楚这问题的答案之前，交易高手可以参与反弹有所收益，对长期投资者而言等待或许是更好的策略。

一、宏观形势分析

中美两国领导人会谈刚结束，似乎双方谈判将继续推进，中国加大对美能源、农产品采购，上述结果将略超市场中性预期。而美国则延后25%关税加征的90天，是从12月1日起算。这对中国经济很难产生扭转式影响，且后续关税加征节奏等仍存较大变数。

1、国内经济下行在第一小节

11月30日中国披露官方制造业PMI数据50.0较上月继续回落，目前中国整体经济需求回落仅工业例外，PMI数据也反映了国内企业主对后续国内需求可持续性的担忧。由于此前美国设定的对中国加征关税先10%后25%的两阶段政策，导致今年9月后出现一定的抢出口现象，但需要警惕其可持续性逐月边际递减，2019年初中国经济仍将面临显著考验。

11月我国以美元计算的出口增速大幅下跌到5.3%，印证了贸易战下“抢出口”推升的出口增长是一个假象。未来近一年的时间出口数据可能都会比较差，其后变化也有待观察。与此同时,消费数据继续下滑，高企的房地产投资亦不能改变固定资产投资继续下滑的局面。在此背景下，工业企业利润增速创下多年来的新低。

11月的CPI、PPI同样强差人意，通胀的加快下行使通缩的担忧重现。金融数据虽然贷款增长超预期，但仔细分解下，短期的票据融资占了超额增长的大部分。另一方面，M1增速继续下滑，经济活力减弱，同时社融总量增速仍然下滑。在多方出台解决民营企业融资难措施下，金融数据仍未见好转，期待后续有所改观。

2、美国经济增速放缓

今年美国GDP实际同比持续上升到三季度的3.0%，环比在二季度达4.2%，核心通胀率也达到了2%。市场预期，加息周期、减税效应递减、贸易摩擦、企业资本开支下降等因素将抑制美国2019年增速，其他经济体增速放缓又会拖累美国企业的海外收入。今年三季度后不少经济指标有所放缓：制造业PMI指数从8月61的高位持续回落，耐用品新订单同比增长也从之前的8%以上回落到10月的4.5%；私人投资扩张步伐显示出放缓迹象，同时，随着利率上升，今年以来美国新建住房销售持续回落，意味着私人住宅投资或也有所降温。可见，美国本轮复苏的经济增速或已见顶。

近日，欧洲央行正式宣布结束逐步QE，至此，全球央行全部进入收缩资产负债表新阶段，这无疑会影响资本市场最近两三年的走势。经济好了，缩表是必须的、长期利好。可是，经济波动难以精准预测，当下不明朗因素又如此之多，管理好这一过程需要很高的技巧，稍有不慎就会引起市场大幅波动。

二、月度股市回顾

A股市场11月份底部震荡走平，下跌趋势放缓。上证指数月初两天上涨站上20日均线、回抽逼近60日均线，其后指数受60日均线压制，在其下方的30日均线处连续小阴线窄幅横盘震荡，直到11月9号那天小幅回落、回踩到20日均线位置。11月中旬，指数在20日均线的支撑下又逐步上涨，一小波5、6天的上涨，指数最后站上60日均线、点位也到了月内最高的2703点。11月20日指数下跌转落，启动了下旬的回落走势，11月下旬指数震荡回落，但量能明显缩量，下跌幅度并不大，点位回到2550一线上方，至月末收盘，指数收于2588点，月K线收阴十字星。各指数涨跌幅方面，当月万得全A指数上涨2.12%、沪深300指数微涨0.60%、创业板指数上涨4.22%。成交量方面，市场交投活跃度连续两月小幅回升，两市日均成交额3539亿元，较上月增加640亿元/日。

三、金融工程分析

上证指数1个多月的底部震荡之后，盘面继续胶着，没有明显方向，预测短期维持震荡之后中期偏弱运行。指数长期下跌之后，开始横盘震荡有意放缓下跌的节奏，一个原因是指数当前位置已是较低位置，再向下就会进入历史性的低位区间，空间上不会有太多的下跌空间，需要用时间来换空间，进入消耗时间为主的下跌放缓阶段，另一个方面是技术面上的，前面连续下跌之后，中期周线级别的走势严重超卖，指标长久低位运行已经到了脱离走势自我修复的程度，明显背离，需要一段时间的修复指标。技术分析上，沪指日线继续区间震荡，区间上方是2700点一带，现在也是半年线位置，再向上就是明显阻力区，短期向上突破震荡区间比较困难，很大可能是向上回抽、第一次试探一下半年线，其后遇阻后还会向下，周线上，周KDJ指标继续向上修复，MACD指标低位粘合后也开始向上，指标支撑指数企稳、短期难以下跌，其后运行是一个向上方均线靠拢过程，等待上方30周均线均线下来之前会维持震荡走势，靠拢均线后受均线压制，中期还是偏弱运行，操作上还是要控制仓位，这里没有上涨空间，难有赚钱行情。

四、阶段性投资策略

受中美两国领导人会晤达成意见影响，短期市场情绪较为平稳偏乐观。但中国经济仍在下行趋势中，伴随着乏善可陈的经济数据，以及上市公司年报预披露时间临近，市场中期调整趋势不变。虽然前途是光明的，但是走向光明往往需要经历难以预计的艰难困苦。建议现阶段维持低仓位规避风险，保存实力，等待更确切的投资机会。

深圳市明曜投资管理有限公司

                                                                                        2018年12月7日