明曜投资董事长、香山财富论坛理事  曾昭雄 

摘要：

股市新政是由决策层协调推动的，围绕中国资本市场长期稳定发展的整治和改革。过去一年，在新政之下抓鼠、降魔、擒大鳄，于是次新熄火、壳股积弱，大市却没有垮下去，反倒在绩优股、蓝筹股、真成长的带领下震荡上行，逐步呈现慢牛之势。

A股市场发行制度改革的大方向已经明晰: 既抛弃有计划经济弊端的审批制，也不盲从宽进严出的单纯注册制，而是走监管机构严控上市公司质量、市场决定上市进度的、有力监管下符合中国国情的注册制。

坚决放行IPO就是为了增加新股供给、缩短上市周期，最终迫使壳资源价格大跌，迫使炒小、炒新退出历史舞台。整肃再融资更是为放行IPO，解决堰塞湖创造必要条件。再融资间隔界定为18个月，实质操作达24个月以上，未来两年内再融资必将阶段性大幅下降，这一时间跨度和2-3年内解决IPO堰塞湖的时间表正好吻合。

股市短期是如赌场一样的博弈场所，长期而言，则是股东分享优秀企业成长的乐园。当我们抛开股市短期纷扰，用长线的眼光审视目前所处的阶段，没有太多可以担心害怕的，在经历巨幅波动之后，A股十年慢牛再次踏上征程。

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        2015年至2016年初的暴涨暴跌使A股市场元气大伤，市场一度陷入彷徨和绝望。2016年2月21日，新一届证监会领导祭出“依法监管、从严监管、全面监管”三大监管原则。彼时，我们未曾预料对中国资本市场全方位的整治正在拉开帷幕。2017年2月26日，继养老金启动股市投资，保监会严厉惩处前海人寿等机构后，证监会几位领导出席新闻发布会回顾2016年重点工作、展望未来监管工作的方向。由此可见，一场由我国决策层协调推动的，围绕中国资本市场长治久安的整治和变革，一场新形势下的“资本市场新政”已经全面铺开。

        在这背景之下，回顾股市新政一年以来，为了恢复市场无形之手的健康运行，为了在稳定中寻求中国股市的长治久安，有形之手频出，目标清晰、反应迅速、效率极高：一方面，在市场机制尚未恢复之时努力维护市场的平稳运行；另一方面，循序渐进、有条不紊地推进制度建设。过去一年股市新政的核心要义包括哪些方面？本人尝试将其中要点归纳为三个方面，以期抛砖引玉。

股市新政2016年三大要旨互成体系

第一，以实际行动从严监管，严打炒壳重组

        《中华人民共和国证券法》第一条开宗明义写到：“为了规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展，制定本法”。可见，规范市场行为、保护投资者合法权益是立法者的宗旨，也是证券监管机构的首要职能。时至今日，我们的证券法律法规不可谓不细，不可谓不完善。然而，本人从业25年以来，所目睹的却是大量法规停留在纸面。除部分操作性不强外，更多的是执行不彻底、不到位。我们倾向于认为加强监管与发展市场是矛盾的，往往为了稳定市场走势在法规执行上有所松懈。以打击内幕交易、操控市场为例，我们的制度和手段都不少，但是一直疏于执行，以至于依靠内幕交易疯狂敛财的“股神”成为万众追随的偶像。

        “君子好财，取之有道”一直是我们这类坚持价值投资的资产管理机构所坚守的底线，面对一度短线投机主导、弱肉强食的A股市场往往也只能望洋兴叹。一直以来，资产重组、买壳卖壳下的内幕交易，既是知情人或“资本大鳄”强取豪夺的手段，也是中小股民伤痕累累的重要病因。时有验证的“乌鸡变凤凰”神话，使得炒小、炒新、炒壳的怪现象一度积重难返，30亿成为壳资源公认的起步价，致使A股估值分化巨大。

        无规矩则不成方圆，只有全面监管才能堵邪路、开正道，才能使价值投资大行其道，充分发挥资本市场的资源配置功能。道理易懂，但在市场积弱之时毅然以监管促稳定、促发展看似一步险棋，需要最高决策层超凡的胆识和魄力。自提出“三个监管”以来，各监管机构协调并进抓鼠、降魔、擒大鳄，顶住压力强推首例欺诈退市，大力规范重大资产重组，规范证券、期货和资产管理机构等等，监管的大网逐步涵盖曾经藏污纳垢之处。在此背景之下，次新熄火、壳股积弱，大市却没有垮下去，反倒在绩优股、蓝筹股、真成长的带领下震荡上行，逐步呈现慢牛之势。

第二、放行IPO，疏导堰塞湖

        长期以来，A股市场是一个供求严重不平衡的市场，高度管制下新股发行严重滞后于市场需求。大量优秀企业苦苦等待入场券，欲早日圆梦者纷纷借壳上市。因而，小盘股屡屡被爆炒，大量无业绩、无前景的小盘股成为市场投机资金热捧的“壳资源”。由于IPO进度快慢往往被好事者与市场指数紧密联系一起，每当需要稳定市场时，暂停IPO就成了重要的“救市措施”。长期以来新股上市受限是炒小、炒新，市场投机盛行、价值投资难以深入人心的根本原因。

        股市新政之初，面临市场大幅坍塌后极度低迷的局面，证券监管部门多次顶住压力拒绝暂停IPO，并于2016年三季度毅然加速新股发行。在2017年证券监管大会上，证监会领导更是鲜明指出“股指稳定和融资力度不能对立”，并祭出2-3年解决IPO堰塞湖的施政目标。令好事者惊异的是，IPO加速了，市场反倒稳定了。多年以来困扰A股市场发展的堰塞湖终于开始决堤了。

        应该说，从新政之初暂缓推行“注册制”到最新的两个不能对立——注册制和审批制不能对立、股指稳定和融资力度不能对立，代表了决策层和市场各界对资本市场核心功能和内在逻辑认识的不断深化。至此，A股市场发行制度改革的大方向已经明晰了，既抛弃审批制下人为控制上市节奏的弊端，也不盲从以信息披露为原则，宽进严出的单纯注册制，而是走监管机构严控上市公司质量，市场决定上市进度的，有力监管下符合中国国情的注册制。

第三、整肃再融资、提高股权融资效率

        再融资和IPO是股权融资的两个手段，若得当都能有力支持实体经济的发展。纵观国际成熟市场大量优秀企业的发展历程，不难发现股权融资是企业处于初创阶段和高速增长阶段的主要融资渠道。在这一阶段企业不确定性高，获得债券融资的难度较大；企业处于高速增长阶段时静态估值高，股权稀释比例小。同时，这一阶段的企业ROE或预期未来投资回报很高对股权投资者的吸引力也比较大。然而，当企业发展到稳定增长阶段，股权融资估值下降，企业的大股东一般则不倾向于采用股权融资，对持续增长优秀的企业，其股东更不愿意轻易稀释股权，当认为股价低于内在价值之时，反倒频频回购和增持以提高持股比例。因此，成熟市场的规律是股权融资多集中在创业投资、上市前融资和IPO上，上市后的股权再融资占比很低。

        与之相比，A股2016年再融资募集资金1.33万亿，占A股总市值的近3%，达IPO融资的近10倍。定向增发畸形发展已成为我国资本市场上一种说不清道不明的奇葩现象：一方面，除少数案例外，参与定增一般都是稳赚不赔；另一方面，上市公司管理层大都乐此不疲，用尽政策。理论上讲，投资稳赚不赔表明定增定价过低，原有股东股权被低价稀释，然而上述两个相互矛盾的现象却能在A股市场长期得到有机统一。我想除了少部分确实能用好资本，实现企业不断飞跃的优秀公司外，其内在主要原因是：大部分讲故事、炒概念的公司估值过高，市场人傻钱多，不拿白不拿；部分国有控股上市公司管理层倾向于通过股权融资摊薄大股东股权，以实现管理层的内部人控制。

        过度的股权融资终将造成大量的重复建设，企业ROE逐步下降，上市公司整体质量趋于下降，市场平均投资回报系统性的下降。熟悉香港股市的人都知道，无节制的再融资是造成港股大量“仙股”的根本原因。任由再融资畸形膨胀，A股将最终走向港股化。长期来讲，融资和造血总体平衡才能确保资本市场的稳定发展。历史数据表明，就融资效率而言，IPO融资大大高于上市后再融资。然而，当下过度的再融资已经严重挤占了IPO的市场空间。可见，正本清源，在坚决放行IPO的同时，提高再融资门槛、降低再融资频率、压缩再融资规模，以最终提高股权融资效率，是股市新政的又一重大突破。

        以上三个方面并不是头痛医头的权宜之计，而是推动我国证券市场长治久安的基本制度建设。这三个方面看似相互独立，实质上是相辅相成的统一体。坚决放行IPO就是为了增加新股供给、缩短上市周期，最终迫使壳资源价格大跌，迫使炒小、炒新退出历史舞台。整肃再融资更是为了放行IPO，解决堰塞湖创造必要条件。我们注意到，再融资间隔界定为18个月，实质操作达24个月，未来两年内再融资必将阶段性大幅下降，这一时间跨度和2-3年内解决IPO堰塞湖的时间表正好吻合。

由立而治: 制度建设夯实长期慢牛基础

        从更为宏观的角度观察，股市新政正是党中央治国理政新理念在证券市场治理上的具体体现，彰显党中央、国务院对经济工作的重大判断与决策。研判2017年和未来A股走势，除了市场价值水平、盈利增长水平和宏观经济形势外，股市新政如何向纵深发展十分关键。认真学习2017年证券期货监管大会的有关精神后，我们不难发现加强市场制度建设是继全面从严监管后2017年的首要工作任务。在会议提出的2017年八项工作重点中，在防风险和从严监管的基础上，有三项强调制度建设。假如说2016年“三个监管”是整治资本市场长期积累乱象的重典，2017年的“三项制度建设”意在推进我国资本市场的长治久安，是中国股市由大乱而大治的重要转折，未来股市新政将进入一个“由立而治”的阶段。

        经过对我国社会经济发展阶段和未来走势的深入分析，自2014年6月初以来，明曜投资坚信中国股市将成功复制美股1980到2000年的大牛市，走出超过十年的慢牛行情。2015年一季度在杠杆疯牛始露端倪之时，我们也一再强调慢牛好于快牛。2016年5月28日，当市场再度绝望，上证指数徘徊在2800点之际，我们再度发表长文坚定指出“经济L型，股市迎来慢牛长坡”。我们认为2015年的股灾和2016年初的熔断类似于美股的“1987年股灾”，是长期牛市初期的急速回踩，而不是长期牛市的终结。

        “特朗普新政”以来美股迭创新高，2017年2月15日，历史见证了标普500指数总市值首度突破20万亿美金。截至本文刊发，标普500指数仅500个大型公司的总市值已经达到22.2万亿美金，而美国2016年GDP总量为18.57万亿美金，标普500家公司总市值为美国GDP的119.5%；与之相比，我国2016年GDP折合10.83万亿美金，而A股最新总市值（含H股和B股）只有8.47万亿美金，仅为GDP的78.2%。

        当下，A股经历了一个多月“春季攻势”以后，上证指数接近了所谓“3050-3300点波动区间”的上轨，市场似乎再次陷入彷徨。结合党中央对经济工作的最新思路，以及股市新政由立而治的演进，明曜投资认为2017年应该以更为积极的态度看待市场走势。最新数据显示，A股可以类比标普500的标杆指数——沪深300，用市场整体法测算的2016年平均滚动市盈率（TTM市盈率）为13.1倍，市净率为1.36倍，处于全球偏低水平，标普500同口径测算的平均市盈率为23.58倍。虽然近年来中国经济经历了主动去杠杆、调结构下的调整，“中国崩溃论”曾经一度又不绝于耳，但是中国经济长期增长的态势没有改变，经历主动调整后反倒更为扎实、更为健康。我们没有理由对作为经济雨晴表的中国股市长期走势失去信心。

        在看好市场整体走势的同时，我们仍然不能忽略长期乱象下小盘股、次新股、概念股的严重泡沫。我们相信小盘股和次新股中定有未来闪耀的成长明星，但就整个板块而言，高估值是炒壳、炒概念的体现，最终也会尘归尘土归土。在谈及A股结构性高估值的时候，很多人都会把创业板的高估值作为一个批判的靶子，但深入数据分析显示，经历深度调整后的创业板已经不是我国股市高估值的罪魁祸首。数据表明，A股上市公司的市值和估值间存在十分标准的线性负相关：A股全部小于50亿市值的公司滚动市盈率中位数为75.5倍，市值50-100亿的是55.1倍，300-400亿的是30.1倍，而500亿以上的是19.5倍；另一方面，频遭诟病的创业板也体现几乎一样的分布，市值50亿以下的滚动市盈率中位数为87.9倍，300-400亿的为37.6倍，超过500亿只有六家公司，由于有乐视网和东方财富两个高估值的互联网公司、以及一个次新股蓝思科技的存在，滚动市盈率为42.7倍（以上市盈率中位数取各类公司以市盈率由高到低排列，居于中间公司的市盈率，由于市值和市盈率存在明显的负相关，市盈率中位数高于平均市盈率）。类似于纳斯达克，创业板大部分都是成长型公司，成长性也明显好于A股主板，与主板相比是一个高风险、高收益的市场，估值稍高一些是合理的。可见，炒壳、炒新、炒概念造成的小盘股估值高企才是制约A股发展的结构性泡沫之源，规范重组、打击买壳是关乎我国股市长期稳定发展的重中之重。

        我们相信新形势下的股市新政是中国股市由乱而立，到大治的关键转折。经历了长达六年的主动调整，中国经济已经探明底部、稳步向前，在这坚实基础之上，我们坚信经过严格整治的中国股市定能震荡向上，如美股87股灾之后用三年多整治伤痛、创出新高，继而步入十年慢牛的主体阶段，美股在这一阶段用10年时间走出了超过6倍的涨幅。股市短期是如赌场一样博弈的场所，所以短期来讲股市投资从来就不是一件容易的事，但是，长期而言股市是股东分享优秀企业成长的乐园。当我们抛开股市短期纷扰，用长线的眼光审视目前所处的阶段，没有太多可以担心害怕的。让我们潜下心来认真分析各个公司的内在价值和未来成长空间，回归投资本源，分享投资的快乐。